¿Qué pasó con GameStop?

Escrito por Alexis Goldstein via MarketsWeekly

No es David contra Goliat. Es Goliat contra Goliat, usando a David como hoja de parra

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A principios de enero, GameStop cotizaba en los $18. Al cierre de hoy, había alcanzado los $364.15. Se ha formado un intenso revuelo en torno a las acciones gracias a la discusión en el foro de Reddit Wall Street Bets, reforzado además por la cobertura dominante en los medios de comunicación. Al menos un fondo de cobertura, Melvin Capital, que estaba shorting a GameStop (apostando a que el precio caería) fue totalmente aplastado.

Algunos aplaudieron la victoria de Reddit y Robinhood sobre Wall Street.

Pero no es tan sencillo.

(Si quiere saltarse la explicación y pasar a mis sugerencias para el futuro, vaya aquí).

Esta manía comenzó cuando un popular foro de Reddit llamado Wall Street Bets empezó a escribir sobre algunas de las acciones minoristas (de retail) que habían sido “shorted” con más frecuencia.

Puedes apostar a que el precio de una acción caerá tomando una posición corta (short). Para ello, primero debes pedir prestadas las acciones a otra persona. A continuación, tu corredor vende inmediatamente las acciones. Como crees que el precio bajará más, te mantienes tranquilo y calmado. Esperas a que el precio caiga más, y entonces vuelves a comprar las acciones a un precio más bajo, para poder devolver las acciones a quien te las prestó.

Wall Street Bets ha urdido públicamente en dicho foro un plan para comprar y retener acciones de GameStop, y opciones de compra de GameStop, con el fin de hacer subir tanto el precio, que se crearía un “short squeeze”. Un “short squeeze” es cuando un precio salta tan alto que los vendedores en corto (short sellers) se ven obligados a recomprar las acciones para cerrar su posición (normalmente debido a que su corredor les exige que pongan más dinero en efectivo porque están perdiendo dinero muy rápido. Se trata de un “ajuste de márgenes”).

Toda la atención y el momentum de la prensa hicieron que más operadores minoristas (retail traders) compraran GameStop, y el propio Wall Street se subió al carro. Tanta gente comprando opciones de compra también provocó que la gente que vendía esas opciones en Robinhood comprara las acciones para “cubrir” (o hedge) sus apuestas.

Anexo: Explícame las opciones

Uno de los subproductos tanto de Robinhood como de Wall Street Bets ha sido la popularización de la negociación de opciones por parte de los operadores minoristas.

Una opción sobre acciones es un derivado que te da derecho a comprar o vender 100 acciones en el futuro a un precio determinado. El precio al que tiene derecho a comprar o vender es el “precio de ejercicio” y la opción tiene una fecha de vencimiento. También puede ser una opción de compra (que le da derecho a comprar las acciones) o una opción de venta (que le da derecho a venderlas).

Cuando compras una opción de compra a un creador de mercado, si ese creador de mercado no posee ya la acción, tiene que cubrir su apuesta comprando la acción. Así que no sólo había toda esta gente en Robinhood comprando acciones de GameStop, sino que muchos también estaban comprando opciones de compra de GameStop. Eso significa que los creadores de mercado en Wall Street también estaban comprando acciones de GameStop para cubrir su posición.

Cabe destacar que, desde el inicio de la pandemia, se ha producido un aumento monumental de los operadores minoristas que compran opciones de compra:

Todo esto llevó el precio de GameStop a la estratosfera.

Sabemos que muchos Robinhood y Redditors se están beneficiando de esto. Pero no son los únicos.

Citadel paga por el flujo de pedidos de Robin Hood.

Citadel es un enorme fondo de cobertura (fundado por el multimillonario Ken Griffin) con tres empresas diferentes: una empresa de tecnología, una gestora de activos y un creador de mercado. El creador de mercado, Citadel Securities, paga a Robinhood una comisión preestablecida por cada operación que ejecuta. (Cabe señalar que Citadel no es un creador de mercado cualquiera. Son enormes: manejan casi una cuarta parte de todas las opciones de acciones que cotizan en bolsa).

Esto es lo que se llama un acuerdo de pago por flujo de órdenes (PFOF).

Los marcadores del mercado pueden beneficiarse de estos acuerdos de varias maneras (lea más aquí si quiere conocer todos los detalles). Pero la mejor manera de resumirlo es la siguiente: Citadel puede agrupar las órdenes de Robinhood, aprovechando sus sofisticados algoritmos de negociación de alta frecuencia (HFT) para “ejecutar por adelantado” o “front run” (comprar acciones “por delante” o antes de que lo haga su cliente) las operaciones de Robinhood.

Los operadores de Robinhood no suelen comprar o vender opciones en “lotes” (lotes de 100); suelen comprar una, dos o diez opciones a la vez. Por lo tanto, Citadel puede agrupar las opciones de varios usuarios de Robinhood, comprar ellos mismos varios “lotes” a otro operador y, a continuación, satisfacer el lote de pedidos de Robinhood a un precio ligeramente inferior al que Citadel pagó por él.

Históricamente, se ha debatido si el pago por flujo de órdenes debería estar permitido o no. De hecho, la práctica fue originada nada menos que por Bernie Madoff (el famoso estafador de la estafa ponzi) en la década de 1980. Durante el gobierno de Obama, la SEC preguntó a uno de sus comités de asesoramiento sobre el mercado si debía prohibirse el pago por flujo de órdenes.

Citadel también se ha metido en problemas con la SEC en el pasado por la forma en que manejaba su Pago por Flujo de Órdenes: en 2017, multaron a Citadel Securities con $22.6 millones, “diciendo que la firma describió incorrectamente cómo manejaba las operaciones colocadas por los pequeños inversores”, según Bloomberg.

Algunos, como la revista Institutional Investor (una de las principales publicaciones comerciales de Wall Street) se han preguntado, básicamente, “¿a quién le importa?” Señalaron en junio de 2020 que “el pago por flujo de órdenes no es nada nuevo” y que la práctica es utilizada por “Fidelity, e*Trade, Charles Schwab y TD Ameritrade, entre otros, según muestran las divulgaciones dela Regla 606 de la SEC”.

Pero, a diferencia de otras empresas que utilizan esta técnica — Robinhood no publica datos sobre la mejora de precios que ofrece a los clientes.

No sólo eso, sino que Robinhood no fue inicialmente honesto sobre este acuerdo:

  • En diciembre de 2020, la SEC acusó a Robinhood de no revelar que estaba utilizando este modelo de Pago por Flujo de Órdenes en absoluto. La SEC también descubrió que Robinhood no proporcionaba la “mejor ejecución” a sus clientes, lo que les costó más de $34 millones debido a los “precios inferiores de las operaciones”, incluso cuando se tenían en cuenta las comisiones nulas.
  • Incluso FINRA, el supervisor autorregulador de Wall Street, también multó a Robinhood en 2019 por “violaciones de la mejor ejecución relacionadas con las órdenes de acciones de sus clientes y fallos de supervisión relacionados.” Robinhood pagó una multa de $1.25 millones, pero no admitió ni negó ninguna infracción.

Anexo: ¿Cuál es la mejor ejecución?

Robinhood es un corredor de bolsa y, como tal, está obligado a proporcionar a sus clientes la “mejor ejecución” en sus operaciones. Esto significa que el corredor debe anteponer los intereses de sus clientes y tratar de obtener el mejor precio o la ejecución más rápida, y no enviar sus órdenes al creador de mercado que les paga el mejor precio por el flujo de órdenes.

Citadel es el creador de mercado dominante utilizado por Robinhood

Citadel no es el único creador de mercado que utiliza Robinhood, pero es el más grande. Representa la mayor parte de sus ejecuciones de acciones, y más del 55% de sus ejecuciones de opciones de renta variable, a partir de julio de 2020:

Divulgación de la regla 606 y 607 de Robinhood Securities, julio de 2020

Anexo: ¿Qué es un marcador de mercado?

Los creadores de mercado son las personas que actúan como intermediarios entre compradores y vendedores. Cuando usted quiere comprar, ellos están ahí para venderle. Cuando usted quiere vender, ellos están listos para comprar. Ganan dinero con el “flujo” y cubren cuidadosamente todas las posiciones que toman para gestionar el riesgo de su cartera.

Robinhood, Citadel, Melvin Capital y Point72

Así que Citadel es un fondo de cobertura cuya rama de creación de mercados está manejando la mayoría de las órdenes de Robinhood. Mientras tanto, otro fondo de cobertura, Melvin Capital, fue uno de los fondos atrapados en el apretón de cortos, o short squeeze de GameStop. Esta semana, finalmente tuvieron suficiente, y tuvieron que cerrar su posición de short con una gran pérdida.

¿Quién intervino para comprar una parte de Melvin Capital después de lo ocurrido?

Nada menos que la matriz de Citadel Securities, Citadel LLC. El WSJ informó el lunes:

Citadel LLC y Point72 Asset Management están invirtiendo $2.75 billones en el fondo de cobertura Melvin Capital Management, una entrada de efectivo de emergencia que se espera que estabilice el que ha sido uno de los fondos de mayor rendimiento en Wall Street.

¿Quién es la otra parte que dio dinero a Melvin Capital? Point72, la nueva empresa de asesoramiento de inversiones de Steve Cohen. El antiguo fondo de cobertura de Cohen, SAC Capital, la firma que se declaró culpable de uso de información privilegiada en 2013 (aunque el propio Cohen salió sin admitir su culpabilidad). También vale la pena señalar que Melvin Capital está dirigido por Gabriel Plotkin, que fue uno de los principales operadores de SAC capital. Cam Karsan tiene algunas ideas más sobre el rescate de Melvin por parte de Citadel/Point72 aquí.

Wall Street ama los datos

Es importante recordar que Wall Street es una máquina de datos. Wall Street utilizará datos de todas las vías posibles para tratar de hacer predicciones sobre lo que va a suceder en el mercado. Acaparan datos para alimentar sus modelos, para tomar decisiones de valoración y para llegar a cuál es el precio más preciso de algo. Recuerdo que uno de los operadores con los que trabajaba solía consultar todas las fuentes de noticias, incluido el Drudge Report, lo que me parecía ridículo. Pero él decía: “Mira, quiero obtener noticias de todos los lugares que pueda y quiero entender lo que piensa la gente desde todos los puntos de vista” Los operadores buscan información y rumores y consejos como misiles buscadores de calor.

Por lo general, los operadores recurren a costosos proveedores que les suministran cotizaciones para alimentar sus modelos. Algunas de esas cotizaciones proceden de intermediarios financieros (llamados “corredores interbancarios”) cuyo único propósito en la vida es enmascarar las órdenes de los grandes bancos, para que puedan negociar entre si con cierto grado de anonimato. (En mi época en Wall Street aprendí que, con suficiente presión, algunos corredores interbancarios admitían quién estaba al otro lado de la operación).

A Wall Street le encantan los datos, pero también detesta que otros descubran sus datos y su flujo de órdenes. Eso es lo que ha contribuido al aumento de los dark pools: bolsas privadas que permiten a los grandes inversores institucionales enviar operaciones muy grandes sin afectar al mercado en general. Una pregunta que me hago sobre la situación de GameStop es, ¿cuánto flujo de órdenes para GameStop fluyó hacia los dark pools, tanto durante como después de las horas de mercado?

¿Por qué menciono esto? Wall Street suele trabajar muy duro para averiguar lo que hacen sus competidores. Con Wall Street Bets, no tienen que trabajar duro en absoluto. Todo se hace en abierto. Así que todos estos operadores de Wall Street conocen el plan de operaciones de miles de operadores minoristas. Mientras tanto, Citadel, gracias al acuerdo de Pago por Flujo de Órdenes, tiene incluso más datos que eso.

Así que la pregunta es – ¿realmente Robinhood está enfrentandose a Wall Street? Y la respuesta es que no.

No se trata de fondos de cobertura versus el comercio minorista. Se trata de fondos de cobertura frente a otros fondos de cobertura (y frente a las mesas de “flujo” de Wall Street, que ganan dinero todos los días, y sobresalen por hacerlo en días volátiles) con el comercio minorista impulsando el camino. Puede que Melville Capital haya implosionado. Pero Citadel se hizo con parte de ella. Eso no es una victoria rotunda sobre los mayores titanes de las finanzas.

La desregulación de Trump y el caos del mercado

Es importante recordar que el caos del mercado que hemos visto por todo esto no se trata sólo de un foro en Reddit, o de una aplicación hábil o un rumor en los medios de comunicación. También es, en cierto modo, otra forma de caos de la era Trump.

Trump supervisó una ola masiva de desregulación financiera. He aquí algunos ejemplos:

  • La administración Trump cerró un grupo de trabajo que estaba examinando los riesgos que los Fondos de Cobertura podrían representar para el sistema financiero. Este grupo de trabajo tenía su sede en el Consejo de Supervisión de la Estabilidad Financiera; el secretario del Tesoro, Steve Mnuchin, lo cerró.
  • Trump puso a un ex ejecutivo de la bolsa de criptomonedas Coinbase a cargo de uno de los principales reguladores bancarios, la Oficina del Contralor de la Moneda (OCC). Procedió a desregular el cripto en los bancos. Como detalló Yahoo Finance, “durante su mandato, la OCC publicó varias cartas interpretativas o hizo declaraciones anunciando que los bancos pueden proporcionar servicios a los emisores de stablecoins, asociarse con criptocustodios, realizar pagos utilizando stablecoins y operar nodos en redes blockchain.”
  • Trump nombró al ex ejecutivo de OneWest Steven Mnuchin, que supervisó las ejecuciones hipotecarias masivas durante su mandato, para el Tesoro. Trump también nombró a un antiguo abogado del bufete White Shoe, Jay Clayton, que defendió a muchos clientes de Wall Street, para dirigir la Comisión de Valores y Bolsa (SEC), que supervisa gran parte del mercado de acciones y opciones sobre acciones.

¿La Fed sobrecalentó el mercado?

El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, se le pregunto por el movimiento de precios de GameStop el 27 de enero–y si la intervención masiva de la Fed en los mercados de bonos corporativos estaba creando burbujas de activos.

El presidente Powell dijo: “Creo que la conexión entre los tipos de interés bajos y el valor de los activos es probablemente algo que no está tan exacto como la gente piensa, porque hay muchos factores diferentes que impulsan los precios de los activos en un momento dado.”

Pero es innegable que la actuación de la Reserva Federal en el mercado de bonos corporativos la pasada primavera redujo sustancialmente los diferenciales de crédito. Esto provocó un descenso de los rendimientos en los mercados de renta fija en general, y llevó a muchos inversores a buscar rendimientos en otros lugares, como los mercados de renta variable.

Imagen via S&P Global

Como documenté durante el verano, estas acciones condujeron a ganancias récord para las mesas de negociación de Wall Street.

Nuestra recuperación en forma de K

Al final, esta explosión de GameStop (y de Blackberry, y de Nokia, y de AMC, y de quien sea el próximo objetivo de Wall Street) expone otro aspecto lamentable de nuestra recuperación en forma de K. El sobrecalentamiento del mercado de valores sigue sin traducirse en un aumento de los salarios de los trabajadores.

En teoría, los mercados deben impulsar la innovación y el empleo. En cambio, ya sea por parte de los operadores minoristas o de los tiburones de Wall Street que los vigilan y dirigen, la era desreguladora de Trump parece haber dado paso a poco más que una especulación desenfrenada.

Algunas preguntas para el futuro

Creo que el mercado y los reguladores financieros deberían considerar algunas cuestiones de cara al futuro:

  • ¿Debe prohibirse el pago por flujo de órdenes?
  • ¿Proporcionan Robinhood y otros brokers FinTech (como Gatsby) a sus clientes la mejor ejecución? (En el caso de Robinhood, tanto Finra como la SEC parecen pensar que no).
  • ¿Deberían los grandes fondos de cobertura como Citadel ser designados como instituciones financieras de importancia sistémica?
  • Los reguladores deberían investigar de dónde procede la intensa actividad que vimos ayer en las operaciones a deshora. (Es casi seguro que no está impulsada por el comercio minorista).
  • Por último, el ex presidente de la SEC, Arthur Levitt Jr., hace algunas sugerencias adicionales en este artículo.

Actualización rápida al 28 de enero

Después de la locura de ayer con GameStop, Nokia, Blackberry y otros en subida, esta mañana Robinhood limitó estos y otros nombres activos como AMC a sólo cerrar posiciones, no nuevas compras. No está claro si esto es cierto en otros corredores aparte de Robinhood.

Interactive Brokers está limitando las opciones en estos nombres a sólo posiciones de cierre, y requiriendo un margen del 100% para las posiciones de acciones largas en estos nombres – y un margen del 300% en las posiciones cortas:

Parece que los corredores de bolsa están preocupados por las pérdidas masivas de su base de clientes – tanto al alza como a la baja – y por la explosión de algunos de sus usuarios. Varios usuarios de Robinhood no se tomaron bien la medida y presentaron una demanda colectiva contra la firma.

Es probable que esto sea sólo el comienzo del escrutinio de este asunto, y Robinhood definitivamente merece un escrutinio — para ver si se adhiere a la Mejor Ejecución cuando vende sus flujos de órdenes a Citadel y otros. Pero esperemos que los reguladores también echen un vistazo a los Goliats aún más grandes, y descubran qué papel han desempeñado también.


Este es un post gratuito de Markets Weekly, un boletín de noticias del ex profesional de Wall Street Alexis Goldstein. Si le ha gustado este artículo, considere la posibilidad de suscribirse aquí para obtener acceso premium a todos los artículos.

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